Особенности оценки стоимости активов и компаний на волатильных рынках

Авторы публикации

Лопатников Александр Николаевич

ASA, MRICS, управляющий партнер компании AAR (прежнее название American Appraisal, AAR)

Румянцев Александр Юрьевич

CFA, директор, финансовая оценка и моделирование, AAR (прежнее название American Appraisal, AAR)

Измерение и оценка стоимости активов и компаний для целей МСФО — относительно молодая область знаний. Теоретические основы измерения стоимости успешно развиваются, но пока далеки от совершенства. В периоды повышенной волатильности на рынке сложность измерения возрастает многократно, поскольку большинство существующих моделей разработаны для стабильных рынков. В настоящее время мировая экономика переживает один из периодов турбулентности, поэтому вопрос измерения стоимости активов и компаний на волатильных рынках становится особенно актуальным.

Как состояние рынка влияет на стоимость и способы ее измерения

Понятия «стоимость» и «рынок» неразрывно связаны между собой. Продавцы и покупатели, которых также зачастую называют участниками рынка, устанавливают цены на активы и обязательства. На эффективных и активных рынках эти цены считаются лучшим индикатором справедливой стоимости.
Процесс измерения стоимости предполагает:

• определение и исследование состояния рынка, на котором обращается тот или иной актив;
• анализ метода или методов, с помощью которых участники рынка определяют цены в сделках;
• построение соответствующей расчетной модели;
• сбор исходных данных и проверку полученного с помощью выбранной модели результата.

Погрешности измерения, как правило, связаны с несовершенством моделей, ограниченностью данных или ошибками того, кто проводит измерения, то есть с невнимательностью или некомпетентностью.
Учитывая, что ошибки системно присущи любым измерениям в экономике, измерения стоимости принято дополнять анализом чувствительности.
Однако бывают ситуации, когда источником ошибки становится сам рынок.

Основа современной экономики — теория рационального выбора — описывает и предсказывает действия экономических агентов. Модели, созданные на ее основе, содержат, как правило, многочисленные
ограничения и оговорки. Все эти модели описывают статические или слабо меняющиеся рынки с предсказуемыми или понятными предпочтениями его участников.
 

Применительно к измерению стоимости компаний и активов важно отметить, что в периоды высокой волатильности меняются принципы принятия инвестиционных решений, а стало быть, под сомнения ставятся существующие модели оценки активов и управления рисками.
Так, например, профессор Пабло Фернандес в работе «CAPM — абсурдная теория» напоминает о том, что теория, согласно определению, — это «идея или набор идей, которые объясняют факты или события», а модель — «набор идей и цифр, описывающих прошлое, настоящее и будущее состояние чего-либо». (Fernandez P. (PricewaterhouseCoopers Professor of Corporate Finance, University of Navarra — IESE Business School). CAPM: An Absurd Model. papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2505597)
По мнению профессора, результаты многочисленных исследований показывают, что теория CAPM, самая популярная на сегодняшний день теория оценки капитальных активов, абсурдна, поскольку не имеет отношения к реальности.
Критика модели, на основе которой принимается большинство инвестиционных решений во всем мире и которая рекомендована для
измерения стоимости стандартами МСФО, не прекращалась с самого момента ее появления в середине 1960-х годов.

Даже люди, не знакомые с CAPM или финансовыми моделями, построенными на ее основе, посмотрев на перечисленные выше предположения, могут усомниться, насколько они типичны для реальных инвесторов. Что еще более важно, на волатильных рынках не выполняется практически ни одно из предположений этой теории, и это следует учитывать при измерении стоимости активов.

Таблица 1
Основные различия между CAPM и реальными рынками (Fernandez P. CAPM: An Absurd Model. P. 4.)

Волатильный рынок — это рынок в ненормальном или иррациональном состоянии.

Такое состояние чаще всего бывает кратковременным, однако череда  финансовых потрясений на глобальных рынках, начавшихся в 2007 году, показала, что периоды повышенной волатильности могут продолжаться не недели, а месяцы.
Несложно представить, насколько трудно создать модели для рынка, участники которого сами не могут найти ценового консенсуса. Выражаясь техническим языком, волатильность на финансовых рынках не описывается нормальным распределением, редкие события случаются чаще, чем должны. На практике это приводит к тому, что существующий аппарат оценки и риск-менеджмента компаний и финансовых учреждений оказывается плохо приспособленным к учету очень редких событий, которые могут иметь крайне значительные последствия.
Поскольку моделей, которые приспособлены для волатильных рынков, нет, важно изучать и учитывать особенности, которые присущи процессу измерения стоимости в такие периоды.

Нормальные рынки и нормальные активы

Стандартного определения нормального рынка не существует.
Тем не менее, атрибуты такого рынка хорошо известны:

• это рынок с большим числом участников и сделок;
• активный рынок, на котором активы, как правило, стандартизованы, а покупатели и продавцы имеют доступ к необходимому для совершения сделок финансированию.

Различия в полноте информации и ее асимметрия приводят к тому, что рынки разных классов активов имеют разную эффективность даже в нормальном состоянии.
С точки зрения финансовой теории важнейшим атрибутом нормального рынка является способность правильно оценивать активы.
На практике это проявляется в минимальном различии (спрэде) между ожиданиями покупателей и продавцов. Напротив, как только рынок выходит из состояния равновесия или теряет ликвидность, эти различия нарастают, делая крайне сложной задачу согласования позиций. В результате сделки по похожим активам могут заключаться по очень разным ценам, что делает любые усреднения бесполезными для понимания того, какой могла бы быть вероятная цена на актив в следующей сделке.

На стабильных рынках применимость того или иного подхода определяется наличием или сложностью получения данных. На практике участники рынка используют несколько способов определения стоимости актива, поэтому для измерения стоимости принято использовать несколько методов: инвесторы могут учитывать стоимость замещения актива, цены в сделках с ним или похожим активом либо приведенную стоимость (NPV) денежных потоков за время использования актива.

При этом необходимо помнить, что логика каждого из используемых методов не должна быть противоречивой, а сами методы часто не являются независимыми. Например, для компаний или активов, доходность по которым ниже требуемой рынком (даже на эффективных и активных рынках), затраты на замещения перестают быть независимым индикатором рыночной стоимости или справедливой стоимости. Размер потери части понесенных расходов на создание актива или затраты на замещение в таком случае определяется при помощи сравнительного анализа или определения NPV потоков на данный актив.

Другой пример ограничения расчетных моделей даже на нормальных рынках — расчет стоимости активов, проводимый на основании цен, доступных для других активов. Это могут быть разного рода дисконты или премии, например премии за контроль, к ценам отдельных акций торгуемых компаний или дисконты за ограничение прав отдельных акционеров или частичное владение активом.

В отличие от прямого сравнения одинаковых активов, любые расчеты на основании косвенных данных уже создают неопределенность при определении стоимости. Среди поправок, которые можно встретить, — поправки на неликвидность того или иного актива (которая, как правило, проявляется тем же самым большим спрэдом между котировками или ценами спроса и предложения) или какие-либо особые обстоятельства сделки.

Определение и особенно обоснование необходимости применения и размера поправок на практике создает много сложностей. Тем не менее, это поправки к ценам или иным параметрам, получаемым с нормального, то есть ликвидного и эффективного рынка.

Рынки в состоянии замешательства

Рынки волатильны всегда, но иногда они высоко волатильны. Это два очень разных состояния рынка. Признание важности учета параметра волатильности для рынка ценных бумаг привело к появлению индикатора, который позволяет измерять ее для некоторого индекса, описывающего рынок в целом.

Например, для индекса S&P 500 существует индекс волатильности VIX, или так называемый индекс страха. Популярная биржевая мудрость утверждает, что участниками рынка движут только две противоборствующие силы: жадность и страх. В периоды жадности рынок начинает проявлять характеристики пузыря, а в период страха он начинает падать или совершать резкие движения в ту или иную сторону. Исследования показывают, что растущие рынки при этом всегда менее волатильны, чем рынки в периоды коррекции.

Тем не менее, наблюдаемую сегодня волатильность фондового рынка многие эксперты считают беспрецедентной (www.vestifinance.ru/articles/62014). Индекс VIX долгое время был стабилен, оставаясь в пределах своих исторических минимумов. За последние двадцать лет исключения из правила были отмечены только в начале 2000 года и на рубеже 2007–2008 годов. В конце августа 2015 года значение индекса VIX три дня подряд в течение одной недели превышало 30.

Рисунок 1. Индекс волатильности S&P 500, VIX.
На основе данных Bloomberg

Аналитики Deutsche Bank изучили семь различных периодов в прошлом и обратили внимание на то, что как только индекс VIX достигает отметки 30, он продолжает находиться там в течение нескольких недель, а в некоторых случаях и месяцев.
Волатильность на товарных рынках также периодически резко возрастает. Например, цены на нефть сейчас не только снижаются, но и максимально волатильны. На рынке достаточно сторонников того, что нефть вступает в длительный период низких цен, однако высокая волатильность не обязательно значит, что сырьевые товары, и в частности нефть, далее обязательно будут только дешеветь.

Очевидно, что в ситуации, когда рынки и их участники находятся в состоянии замешательства, сложно (если вообще возможно) говорить о надежности каких-либо прогнозов. В такие периоды не подходят привычные финансовые модели и методы принятия решений, основанные, как правило, на линейной экстраполяции текущих трендов.

Сложность с прогнозированием на основании трендов хорошо известна для циклических отраслей. Неучет характера цикла и точки внутри него, в которой проводится измерение, может существенно искажать стоимость активов. Потому, оценивая активы в циклических отраслях, необходимо учитывать историческую цикличность экономической активности и динамику цен на активы в разные периоды. Только анализ продолжительных периодов позволяет почувствовать возможную ошибку в измерении.

Есть еще одна сложность. Существующие модели оценки активов, например наиболее широко используемая компаниями модель CAPM, создавались как статические модели. Применительно к циклическим отраслям использование CAPM для принятия решения об инвестировании или покупке актива в нижней точке цикла будет приводить к недооценке актива. Это связно с тем, что, оценивая актив по его текущим показателям доходности и проявляя должную консервативность, мы не учитываем, что наши риски в этот период ниже, чем если бы мы покупали этот же актив на пике рынка.

Ситуация становится еще более сложной в периоды частой смены трендов, то есть в периоды высокой волатильности.
Говоря о прогнозировании вообще и прогнозировании в периоды высокой волатильности в особенности, полезно учитывать факты многочисленных ошибочных прогнозов, сделанных даже самыми авторитетными организациями или экономистами.

Рисунок 2. Фактический дефлятор ВВП США и его прогнозы.

Источник: исследование DrKW

График показывает, что даже в такой относительно стабильной экономике, как американская, прогнозирование показателей роста ВВП оказывается делом непростым.
Интересно отметить, что профессиональные «предсказатели» систематически уступают рынку по скорости признания экономических реалий. В периоды длительного роста рынка их прогнозы, как правило, более пессимистичны, чем фактические данные, а когда рынок начинает длительный цикл коррекции, они долго не могут в это поверить, продолжая предсказывать оптимистичные показатели. Понятно, что на более волатильных рынках, когда тренды часто и резко меняются, предсказательная сила подобных прогнозов будет еще ниже.

Измерение стоимости для целей финансовой отчетности в периоды высокой волатильности

В предыдущей публикации мы отмечали, что основная цель финансовой отчетности — обеспечить объективность финансовой информации о компании. Такая информация должна в первую очередь быть полезной текущим и потенциальным инвесторам, банкам и иным кредиторам, которым необходимо принимать решения о предоставлении компании финансовых ресурсов. Периоды высокой волатильности характеризует особое состояние участников рынка. Не только модели, но и сами участники рынка в периоды высокой волатильности не могут определить стоимость актива.

Согласно МСФО финансовая отчетность в значительной степени основывается не на точных параметрах, а на оценках, мнении и моделях. Периоды высокой волатильности характеризуются тем, что компании крайне сложно сформировать мнение о правильных методах измерения стоимости того или иного актива. При этом возможны как чрезмерный оптимизм (как правило, со стороны компании), так и излишний пессимизм (это чаще всего позиция аудитора, банка или покупателя ее акций или активов).

Периоды высокой волатильности снижают в первую очередь предсказательную ценность финансовой отчетности. Прошлые показатели становятся наименее надежными. Более того, очень часто стоимости активов снижаются не постепенно, а скачками. Рынок словно накапливает информацию и первоначально либо не воспринимает ее, либо не соглашается с ней. В какой-то момент происходит накопление «плохих новостей» — и на финансовых рынках наблюдается резкая коррекция или обвал.

Недавний яркий пример — фондовый рынок Китая, после бурного роста испытавший череду резких снижений.

Рисунок 3. Фондовый рынок Китая

Учитывая, что на нестационарных рынках предсказательная ценность финансовых моделей крайне ограниченна, а интерпретация наблюдаемых данных затруднена, стоимость воспринимается участниками рынка как одно из значений внутри некоторого комфортного диапазона. Причем различия в позициях участников сделки будут приводить к разным взглядам на стоимость актива и на диапазон, в котором эта стоимость должна находиться. В отдельных случаях это могут быть непересекающиеся диапазоны, что приводит к отказу от сделки.

Банки или финансирующие организации, принимая решения в отношении заемщика, обратят внимание на ликвидационную стоимость его активов или текущие котировки его стоимости. Менеджмент компании, проводящей тест на обесценение, будет исходить из разумных предположений, даже если на рынке не окажется достаточного количества наблюдаемых данных, которые можно было бы использовать для подтверждения. Аргументы нередко будут учитывать исторические или средние многолетние показатели.

Иллюстрацией того, что у разных групп инвесторов могут быть разные взгляды на один тот же актив, может служить зависимость волатильности доходности от периода инвестирования.

Рисунок 4. Стандартное отклонение полной доходности
американских акций (Total Return). На основе Vanguard Investment

Инвесторы с длинным горизонтом инвестирования способны безболезненно переживать периоды высокой волатильности и потому менее чувствительны к рискам в краткосрочной перспективе. Однако такая логика едва ли пригодна для анализа цен в сделках, участники которых не могут похвастаться значительным запасом ликвидности. Их восприятие риска будет иным, а стоимости активов, которые они готовы принять, — существенно более низкими.

Различия в ожиданиях, требованиях к ликвидности и наличие альтернативных источников фондирования или инвестирования определяют ширину диапазона, в котором будет находиться стоимость актива.
Кредиторы при этом склонны к максимальному пессимизму, а компании и их инвесторы, как правило, видят будущее в более светлых тонах и часто не склонны признавать снижение стоимости активов даже тогда, когда для этого есть достаточно прямых или косвенных признаков. Например, компаниям мировой горной отрасли потребовалось несколько лет для того, чтобы признать наличие и значительный масштаб обесценения.
Волатильность усложняет разделение активов на ценные, но доступные для удачной покупки (bargain purchases), и те, стоимость которых объективно снизилась. Кроме того, тенденция к снижению цены актива побуждает обе стороны сделки подождать. Покупатель ждет, когда цена снизится еще, а продавец, если он может ждать, надеется, что цена вот-вот повысится. В результате страдает ликвидность рынка и цены на нем, как правило, идут вниз. Разновидность выжидательного поведения продавца на волатильных рынках — неготовность банков и финансовых учреждений признавать убытки и реализовывать активы по новым ценам.
Полезным индикатором стоимости активов на волатильных рынках может стать опыт индустрии инвестирования в стрессовые активы, интенсивно развивающейся в последние годы. Фонды и банки инвестируют в акции компаний, временно потерявших стоимость, как правило вследствие финансовых причин. При этом активы таких компаний остаются привлекательными и способными приносить доходы. Если стоимость теряют не акции, а активы компаний, и эта потеря безвозвратная, то такая компания не может относиться к категории выгодных покупок.

Определяя стоимость активов и компаний на волатильных рынках, стоит помнить и о влиянии на нее цикличности рынков, а также обратной связи между ценами на сырье и товары и активы, связанные с их производством или добычей.

Одним из примеров может служить динамика ввода или приостановки проектов в энергетической отрасли. Падение цены на нефть привело к принятию решений о приостановке проектов на сотни миллиардов долларов. Это, в свою очередь, может привести к очередным скачкам цен и росту стоимости нефтяных активов в будущем. Для компании с активами, срок службы которых превышает длительность периода между несколькими пиками и обвалами цен на рынке, текущие цены и, возможно, текущие индикаторы стоимости могут быть не самым лучшим индикатором их справедливой стоимости.

Таблица 2
Глобальные энергетические проекты, приостановленные в связи
с неопределенностью рынка нефти (на основе данных компаний)

Переток средств в американские государственные ценные бумаги и акции и последовавшее за этим резкое укрепление американской валюты показывают, насколько важно в периоды повышенной волатильности учитывать сложные взаимосвязи (корреляции) между разными параметрами.

Например, падение цен на сырьевые товары оказывает давление на валюты стран — производителей сырья, от Канады до Австралии и России, что в свою очередь приводит к повышению маржинальности
их бизнеса.
Другой соответствующий пример: даже при падающих ценах на золото многие российские золотодобывающие компании в 2014–2015 годах на 30–50 % повысили свою операционную рентабельность.

Таблица 3
Финансовые результаты компании «Полюс» за 1-е полугодие 2015 г. Презентация финансовых результатов первого полугодия 2015 г. компании «Полюс». www.polyusgold.com/investors/presentations/

Однако здесь важно помнить, что эффект от резкого снижения курса, как правило, недолговечен и в предыдущих случаях он полностью отыгрывался за два-три года.

Заключение

Периоды высокой волатильности — одно из естественных состояний рынка. Это время, когда участникам рынка сложно определиться с ожиданиями относительно будущего и стоимостью активов. Покупатели и продавцы меняют способ принятия инвестиционных решений: диапазон возможных цен сделок существенно расширяется, а сами решения часто откладываются. Покупатели с длинным горизонтом инвестирования и наличием средств в теории могут покупать качественные активы относительно недорого. На практике им сложно отличать, какие активы являются выгодной покупкой, а какие просто потеряли стоимость. Измерение стоимости на волатильных рынках часто проводится на основании правил и является выбором некоторого значения внутри достаточно широкого диапазона, зависящего от цели измерения (при расчетах стоимости вместо будущих цен на те или иные сырьевые товары рекомендуют использовать средние исторические за предыдущие три года или расчеты МСФО для тестов на обесценение, где при отсутствии прямых или косвенных рыночных данных допускается использование предположений менеджмента).