Источник:
КФО №9 2020
КФО №9 2020
Темы:
№9
№9
Корпоративная финансовая отчётность. Международные стандарты.
Журнал и практические разработки по МСФО и управленческому учету.
Главная
Определение стоимости капитала в текущих условиях
Определение стоимости капитала в текущих условиях
Авторы публикации
Лопатников Александр Николаевич
ASA, MRICS, управляющий партнер компании AAR (прежнее название American Appraisal, AAR)
Румянцев Александр Юрьевич
CFA, директор, финансовая оценка и моделирование, AAR (прежнее название American Appraisal, AAR)
Определение стоимости капитала при построении финансовых моделей является одной из краеугольных задач в корпоративных финансах. Этот показатель широко используется для принятия инвестиционных решений, при подготовке финансовой отчетности, включая измерение справедливой стоимости и анализ возможного обесценения активов и гудвилла.
Мы неоднократно писали о практических аспектах определения стоимости капитала и расчета WACC, в том числе в журнале «Корпоративная финансовая отчетность. Международные стандарты» (finotchet.ru/articles/39/). Однако неопределенность, вызванная COVID-19 и экономическими последствиями мер по борьбе с его распространением, дает повод вернуться к этой теме и проанализировать, как эти события отразились на параметрах, используемых для расчета стоимости капитала.
Напомним, что согласно теории корпоративных финансов стоимость актива рассчитывается путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков с использованием соответствующей им ставки дисконтирования. Стандарты МСФО допускают использование двух равноценных подходов к учету рисков при использовании анализа дисконтированных денежных потоков. Риски могут учитываться:
- в ставке дисконтирования, то есть используются ожидаемые денежные потоки, их дисконтирование производится под ставку, учитывающую риск инвестирования;
- в денежных потоках, то есть дополнительные риски учитываются в денежных потоках, их дисконтирование производится под безрисковую ставку [п. 32 МСФО (IAS) 36 «Обесценение активов»].
На практике второй подход используется гораздо реже.
Размер дисконта показывает риски инвестирования в конкретный актив и уровень доходности, который инвесторы ожидают получить в качестве компенсации за принятие этого риска. При прочих равных чем выше неопределенность, тем выше ставка дисконтирования.
Отметим, что английские термины required return, то есть требуемая доходность, и expected return, то есть ожидаемая доходность, которые часто используют взаимозаменяемо, на самом деле не идентичны по смыслу. Конкретные инвесторы могут требовать какую угодно доходность от вложенных средств, но, будучи разумными и информированными, ожидать они могут только определенную доходность, которая отражает риск данного актива.
Ожидаемая доходность на акционерный капитал (rE), как и на полный капитал (WACC), — ненаблюдаемый параметр. Для расчета доходности, ожидаемой акционерами от вложения в конкретную компанию или актив, можно использовать несколько способов, в основе которых лежат соответствующие экономические теории. На практике инвесторы и аналитики наиболее часто используют для этого теорию капитальных активов Capital Asset Pricing Model, или CAPM (модель CAPM, в том числе, упоминается в приложении А к МСФО (IAS) 36 «Обесценение активов» как одна из рекомендованных).
Не вдаваясь в технические детали, раскрытые в многочисленных монографиях и публикациях, суть модели CAPM состоит в установлении соотношения между доходностями, ожидаемыми инвесторами (участниками рынка, если использовать терминологию МСФО) при инвестировании в конкретный актив, и доходностью инвестиций в безрисковые активы.
Для расчета стоимости акционерного (собственного) капитала с использованием теории CAPM применительно к расчету справедливой стоимости для целей финансовой отчетности часто используют формулу, которая представляет модификацию CAPM:
rE = rf + β × (rm − rf ) + SP,
где rE — ожидаемая (требуемая) доходность на акционерный (собcтвенный) капитал;
rf — ожидаемая доходность вложения в безрисковые активы. При определении безрисковой ставки для стран, не имеющих рейтинга AAA, используют доходность бумаг стран с рейтингом ААА, например казначейских облигаций США, к которой добавляют страновую премию (CRP), то есть rf = rf (США) + CRP;
rm — доходность вложения в рынок акций в целом;
β — коэффициент, отражающий связь между риском конкретной компании и риском рынка в целом;
SP — дополнительная поправка (премия) для учета размеракомпании.
Рисунок 1. Страновая премия за риск (доходность 20-летних CDS на российские государственные облигации). Источник: Refinitiv
Множитель (rm – rf) часто называют премией за риск вложения в акции, Equity Risk Premium, или ERP.
На практике при расчете денежных потоков в долларах США в качестве безрискового инструмента используются государственные ценные бумаги США, которым присвоен наивысший рейтинг надежности — ААА. Правительство США выпускает ценные бумаги разной срочности — долгосрочные и краткосрочные. В качестве безрисковой ставки (rf) чаще всего используют доходность долгосрочных государственных облигаций со сроком обращения 20 лет.
Размер страновой премии часто определяют используя спреды между доходностями к погашению государственных облигаций страны, где находится компания, номинированных в долларах США, и доходностями государственных облигаций США. Альтернативой может быть использование в качестве страновой премии за риск доходностей CDS (Credit Default Swap) на эти облигации. CDS — финансовый инструмент, финансовый своп, покупаемый для страхования от кредитного риска (невыполнения контрагентом финансовых обязательств) (дополнительно можно прочитать, например, здесь: bcs-express.ru/novosti-i-analitika/cds-chto-eto-za-instrument-i-dlia-chego-on-ispol-zuetsia).
Для определения безрисковой доходности, применимой для российских компаний, при расчете с использованием денежных потоков в долларах США можно использовать доходность 20-летних CDS на российские государственные облигации. Динамика страновой премии для России, определенной таким образом, приведена на графике. На конец 2019 года эта доходность составляла 1,3 %, на середину 2020 года, после всплеска в марте — мае, она составляла 1,7 %.
Третий интересующий нас параметр — ERP — ненаблюдаем. В его качестве используют долгосрочные исторические средние, рассчитанные тем или иным способом с использованием той же теории CAPM, или вмененные показатели, рассчитанные на основании текущего значения индекса акций и ожидаемых денежных потоков входящих в него компаний. Расчет rf и ERP должен быть согласован.
Отмечая отсутствие единого (или лучшего) способа оценки ERP, а также изменчивость ERP в разных фазах экономических циклов, большинство исследователей и практиков до начала пандемии COVID-19 считали, что ожидаемое значение ERP меняется во времени в диапазоне 4–6 % (aswathdamodaran.blogspot.ru/2013/05/equity-risk-premiums-erp-and-stocks.html).
Дополнительную сложность создает тот факт, что доходность долгосрочных государственных заимствований во многих странах давно перешла в отрицательную область. Создатели модели CAPM, очевидно, не предусматривали такой возможности, да и прошлые исторические наблюдения, на которых основан расчет ERP, также приходились на периоды положительных ставок. Рассогласование между rf и ERP при отрицательных или нулевых значениях rf будет приводить к неоправданно низким значениям ожидаемой доходности на акционерный капитал, что инвесторам принять сложно.
.jpg)
Рисунок 2. Общий размер долговых обязательствс отрицательной доходностью в мире, трлн долл. США
Использование «нормализации» безрисковой ставки при определении ожидаемой доходности на акционерный капитал связано с необычным с исторической точки зрения поведением доходностей по государственным ценным бумагам в экономически развитых странах. Во многих их них не только реальная, но и номинальная доходность перешла в отрицательную область, а общий размер государственного долга с отрицательными ставками Deutsche Bank в 2019 году оценивал примерно в 15 трлн долл. США (cnbc.com/2019/08/07/bizarro-bonds-negative-yielding-debt-in-the-world-balloons-to-15-trillion.html). С началом пандемии COVID-19 эта цифра сначала заметно снизилась, но после решения Федерального резерва от 23 марта 2020 года о неограниченной финансовой поддержке экономики и аналогичных решений в других экономически развитых странах снова стала быстро расти и к середине 2020 года вернулась к значению на конец предыдущего года (bloomberg.com/news/articles/2020-07-27/world-s-stock-of-negative-yield-debt-climbs-toward-2019-s-record). Изменение доходности 10-летних казначейских облигаций США приведено на графике.
.jpg)
Рисунок 3. Доходность 10-летних казначейских обязательств США. Источник: FRED
Если не менять другие параметры при расчете стоимости собственного капитала с помощью CAPM, кроме безрисковой ставки, то стоимость акционерного капитала (rE) будет тем ниже, чем ниже безрисковая ставка rf . Такое снижение ставки дисконтирования эквивалентно снижению риска инвестирования и будет приводить к неоправданному росту стоимости актива, рассчитываемой таким образом. Исторические минимумы доходности по государственным ценным бумагам в экономически развитых странах явно не приводят к снижению риска компаний и проектов, в которые вкладывают деньги инвесторы.
Устранить это очевидное противоречие можно двумя способами: используя либо многолетние средние значения для rf и ERP, либо текущие значения доходности государственных облигаций и применяя повышенную («нормализованную») премию ERP.
Рекомендуем, рассчитывая стоимость собственного капитала в текущих условиях, обратить внимание на публикации сотрудников офисов Duff & Phelps в Филадельфии и Чикаго Carla Nunes и James P. Harrington. Учитывая влияние на финансовые рынки и реальную экономику последствий пандемии COVID-19, они приводят ключевые параметры расчета rE для дисконтирования денежных потоков, номинированных в долларах США. В частности, в конце марта 2020 года значение ERP было повышено с 5 до 6 % (duffandphelps.com/insights/publications/valuation-insights/valuation-insights-second-quarter-2020/cost-of-capital-valuation-current-environment), а 30 июля 2020 года было уточнено значение нормализованной безрисковой ставки rE, которая должна использоваться вместе с указанным ERP. Она была снижена с 3 до 2,5 % (duffandphelps.com/insights/publications/cost-of-capital/us-normalized-risk-free-rate-lowered-june-30-2020).
.jpg)
Рисунок 4. Безрисковая ставка rE, ERP и базовое значение стоимости собственного капитала с 2007 года по настоящее время, %. Источник: Duff & Phelps Cost of Capital Navigator: U.S. Cost of capital Module
9 Предположение о том, что ß в модели CAMP принята равной 1,0, соответствует рынку в целом.
Эволюция безрисковой ставки rE и ERP, а также базовое значение стоимости собственного капитала с 2007 года по настоящее время показана на графике выше. Базовое значение стоимости соответствует риску рынка в целом, то есть при использовании модели CAPM имеет показатель β, равный 1,0. Базовое значение ожидаемой доходности собственного капитала для расчета с использованием денежных потоков в долларах США на середину 2020 года составило 8,5 %.
Продолжающееся снижение доходности государственных облигаций при росте рынка акций является одним из индикаторов того, что сегодняшние инвесторы, конечно, могут требовать, но едва ли должны ожидать доходности, которую они зарабатывали в недавнем прошлом. Снижение консенсус-прогнозов темпов экономического роста и доходности предполагает, что достижение исторических средних доходности на капитал в среднесрочной перспективе выглядит малореалистичным. Аналитики и академики финансов разнятся в степени оптимизма (или, скорее, пессимизма), однако, как показывает исследование инвестиционной компании GMO, приведенное на графике для разных классов инвестиционных активов, ожидаемые доходности для большинства классов активов существенно ниже их средних исторических значений.
.jpg)
Рисунок 5. Прогноз ожидаемой реальной доходности в ближайшие 7 лет по некоторым классам инвестиционных активов (апрель 2020 года). Источник: GMO Research, gmo.com/europe/research-library/gmo-7-year-asset-class-forecast-1q-2020/
.jpg)
Рисунок 6. Рыночная капитализация Apple и индекса Russell 2000. Источник: FT, Bloomberg
Отметим также, что в последнее время, размышляя о возможных профилях восстановления мировой экономики, эксперты начали обсуждать K-образный профиль, когда некоторые секторы будут расти, а некоторые продолжат падение. На подобные размышления экономистов наводит парадоксальный рост рынка акций на фоне рецессии в экономике, а также резкий рост компаний технологического сектора и доминирование в индексе S&P500 компаний с мегакапитализацией также из сектора технологий. Например, рыночная капитализация одной только компании Apple сегодня превышает суммарную капитализацию всего индекса Russell 2000, который отражает капитализацию американских публичных компаний малой капитализации. Капитализация Apple также выше, чем капитализация всех мировых горных компаний, взятых вместе. Недавней иллюстрацией доминирования компаний технологического сектора стало исключение из списка Dow Jones компании ExxonMobil, которую заменила Salesforce.
Пример того, как изменения на рынках повлияли на расчет стоимости собственного капитала для российской компании, если ее денежные потоки прогнозируются в долларах США, приведен ниже. Расчет с использованием потоков в долларах или евро часто используется при определении приведенной стоимости компаний или проектов, основная выручка которых связана с экспортом продукции или цены на продукцию которых определяет экспортный нетбэк.
|
|
31.12.2019 |
30.06.2020 |
Источник |
|
Нормализованная безрисковая ставка |
3,0 % |
2,5 % |
Duff & Phelps |
|
Страновая премия за риск для России |
1,3 % |
1,8 % |
20-летние CDS на российские облигации |
|
Премия за риск инвестирования в акции |
5,0 % |
6,0 % |
Duff & Phelps |
|
β |
1,0 |
1,0 |
Допущение |
|
Базовая стоимость собственного капитала |
9,3 % |
10,3 % |
|
|
Премия за размер (компании микрокапитализации — до 515 млн долл. США) |
3,2 % |
3,2 % |
Duff & Phelps |
|
Стоимость акционерного капитала |
12,5 % |
13,5 % |
|
Таким образом, аналог базового значения стоимости собственного капитала для российских компаний составит на середину 2020 года 10,3 %, а стоимость акционерного капитала компании со среднерыночным риском (то есть если ее показатель β равен 1) с капитализацией, размер которой, исчисленный в долларах США, меньше 515 млн долл. США, составит 13,5 %. Мы выбрали этот размер исключительно для иллюстрации. В каждом конкретном случае значение премии за размер можно определить используя ресурсы Duff & Phelps Cost of Capital Navigator (duffandphelps.com/insights/publications/valuation-insights/valuation-insights-first-quarter-2019/cost-of-capital-navigator).
Стоимость собственного капитала российских компаний для использования вместе с денежными потоками в рублях будет выше стоимости капитала для потоков в долларах на разницу ожидаемой инфляции в РФ и США, то есть примерно на 2 %. Аналог базовой стоимости ожидаемой доходности для дисконтирования рублевых денежных потоков на середину 2020 года, таким образом, составит примерно 12,3 %.
В завершение отметим, что, учитывая необычность ситуации, складывающейся в глобальной экономике, большинство рекомендаций по измерению справедливой стоимости в текущих условиях носят крайне общий и обтекаемый характер. Типичный пример: «…убедитесь, что данные, используемые при измерении стоимости, учитывают предположения участников рынка и состояние рынка на дату измерения, в том числе возможные премии за риск, связанные с ростом неопределенности и другими последствиями пандемии COVID-19». Другой расхожей, но также малополезной практически фразой в начальный период развития пандемии стало клише «Stick to basics», или «исходите из фундаментальных предпосылок». Подобные советы если что и помогают понять, то только степень растерянности тех, кто их дает.
Наличие неопределенности — неустранимое свойство рынков. Она есть всегда, меняется только ее размер. Когда неопределенность резко и значительно возрастает, как это происходит сегодня, лучшая рекомендация состоит в том, чтобы при измерении справедливой стоимости для подготовки финансовой отчетности максимально прозрачно и детально описывать производимые расчеты, их логику и использованные предположения, то есть увеличить объем раскрытия. В этом сходятся все крупнейшие аудиторские компании и финансовые консультанты мира.
Выводы
Мы рассказали об особенностях определения стоимости капитала в текущих условиях и изменениях в ряде ключевых параметров этого расчета. Мы надеемся, что они будут полезны практикам, обновляющим финансовые модели и модели тестов на обесценение в текущих условиях.Мы также советуем обратить внимание на рекомендации, касающиеся использования значительного числа ненаблюдаемых данных, то есть данных уровня 3 в иерархии справедливой стоимости, а также увеличения объема раскрытия ключевых предположений, чувствительности к их вариациям и способам учета неопределенности.
Комментарии к статье
Все комментарии (0)