Ставки дисконтирования и средневзвешенная стоимость капитала

Материал публикуется на основе

книги «Применение МСФО 2009»,

подготовленной специалистами Группы международной

финансовой отчетности компании «Эрнст энд Янг».

Книгу можно приобрести в издательстве «Альпина Паблишерз»   

Одной из ставок, рекомендуемых к применению в качестве первого приближения при расчете надлежащей ставки дисконтирования для расчета ценности от использования, является средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC), определенная с помощью модели определения стоимости капитальных активов (САРМ)[1]. Эта методология является общепринятой, и, как правило, полученная ставка является приемлемой для аудиторов, так как она подтверждается квалифицированными оценщиками и рассчитывается с использованием известной формулы и доступной информации. Кроме того, многим компаниям известно значение своей WACC. Однако эта ставка может использоваться только в качестве первого приближения при определении соответствующей ставки дисконтирования. При этом необходимо учесть следующее:

a) WACC является ставкой после налогообложения, а согласно требованиям МСФО (IAS) 36 ценность от использования должна рассчитываться на основе денежных потоков и ставки до налогообложения. Преобразование ставки после налогообложения в ставку до налогообложения не представляет собой простое увеличение ставки после налогообложения с учетом эффективной налоговой ставки;

б) возможно, будет необходимо рассмотреть другие факторы, связанные с налогообложением, вне зависимости от того, имеют ли они своим следствием возникновение потоков налоговых платежей в периоде, для которого составлен финансовый план и рассчитаны денежные потоки;

в) собственная WACC не может использоваться в качестве ставки дисконтирования в случае, если структура капитала компании по сравнению с «типичными» участниками рынка является нестандартной;

г) WACC должна отражать риски, присущие активу, а не риски, связанные с компанией в целом, такие, например, как риск дефолта;

д) WACC компании представляет собой среднюю ставку, определенную для ее бизнеса в его текущем состоянии, однако часто компании осуществляют свою деятельность более чем в одном секторе. Кроме того, даже в рамках одного сектора различные проекты могут иметь различные уровни риска (например, выпуск нового продукта по сравнению с выпуском продукта, уже имеющего прочные позиции на рынке).

Эти вопросы рассматриваются ниже.

Одной из наиболее сложных областей на практике является оценка влияния налогообложения на WACC. Весьма вероятно, что для того, чтобы правильно определить ставку дисконтирования до налогообложения, будет необходимо скорректировать фактические потоки налоговых платежей компании.

В конечном счете надлежащей ставкой дисконтирования, которую необходимо определить, является ставка, отражающая текущую рыночную оценку временной стоимости денег и рисков, присущих рассматриваемому активу, включая налогообложение. Таковой будет ставка, отражающая «доходность, обеспечения которой потребовали бы инвесторы при выборе объекта инвестиций, который генерировал бы денежные потоки в таком же размере, в те же сроки и с таким же уровнем риска, как и денежные потоки, которые компания ожидает получить от актива». С одной стороны, в такой ставке учтено влияние налогообложения; но с другой стороны, такой ставкой не обязательно является WACC компании.

Ставки дисконтирования до и после налогообложения

WACC является ставкой дисконтирования после налогообложения, а при оценке ценности от использования МСФО (IAS) 36 требует дисконтировать денежные потоки до налогообложения с использованием ставки дисконтирования до налогообложения. WACC до налогообложения не обязательно является WACC после налогообложения, увеличенной на соответствующий налог.

В параграфе BCZ85 МСФО (IAS) 36 признается существование этой проблемы и указывается следующее: «Теоретически дисконтирование денежных потоков после налогообложения с использованием ставки дисконтирования после налогообложения и дисконтирование денежных потоков до налогообложения с использованием ставки дисконтирования до налогообложения должны давать одинаковый результат, так как ставка дисконтирования до налогообложения представляет собой ставку дисконтирования после налогообложения, скорректированную с учетом сумм и сроков будущих потоков налоговых платежей. Ставка дисконтирования до налогообложения не всегда равна ставке дисконтирования после налогообложения, увеличенной с учетом соответствующей налоговой ставки». Исходя из этого, может сложиться мнение, что для расчета ставки до налогообложения нужно использовать фактические потоки налоговых платежей. Мы считаем, что это не является целью стандарта, поскольку на потоки налоговых платежей компании могут оказывать влияние факторы, не имеющие отношения к проверяемым на предмет обесценения активу или подразделению, генерирующему денежные потоки. Фактические потоки налоговых платежей не обязательно позволяют рассчитывать ставку дисконтирования до налогообложения либо соответствующие денежные потоки после налогообложения.

Пересчет ставки дисконтирования после налогообложения с учетом соответствующей ставки налогообложения обеспечивает в результате верную ставку дисконтирования до налогообложения в следующих обстоятельствах:

– не наблюдается рост денежных потоков;

– расчет производится в течение бесконечного периода;

– потоки налоговых платежей представляют собой постоянную часть от общих денежных потоков.

При соблюдении данных критериев (или при почти полном соответствии, как в случае отдельных подразделений, генерирующих денежные потоки) простой пересчет может быть по существу верным. Критерии, скорее всего, не могут быть применены к расчету ценности от использования отдельных активов, не в последнюю очередь по причине того, что они редко являются расчетами в течение бесконечного периода. В случае невозможности выполнения простого пересчета ставки может потребоваться проведение итерационных вычислений для расчета надлежащей ставки дисконтирования до налогообложения.

Единственным способом точно рассчитать WACC до налогообложения является расчет ценности от использования с помощью ставки после налогообложения, примененной к денежным потокам после налогообложения. Эффективная ставка до налогообложения рассчитывается путем исключения потоков налоговых платежей. При этом посредством последовательного приближения определяется ставка до налогообложения, при применении которой приведенная стоимость скорректированных денежных потоков равна результату, полученному путем применения ставки и денежных потоков после налогообложения.

В параграфе BCZ85 МСФО (IAS) 36 приводится пример, иллюстрирующий расчет ставки дисконтирования до налогообложения в особом случае, когда стоимость рассматриваемого актива полностью вычитается в целях налогообложения в первый год. Однако в стандарте очень нечетко устанавливаются общие принципы, лежащие в основе взаимосвязи между ставками до и после налогообложения. Несмотря на то что в стандарте данный вопрос не раскрывается достаточно полно, дисконтирование денежных потоков после налогообложения по ставке дисконтирования после налогообложения и дисконтирование денежных потоков до налогообложения по ставке дисконтирования до налогообложения дадут один и тот же результат лишь в том случае, если налоговая база актива равна его ценности от использования, а ценность от использования полностью вычитается в целях налогообложения, как это показано ниже в примере 1. Таким образом, для того чтобы использовать ставку дисконтирования после налогообложения или правильно рассчитать ставку дисконтирования до налогообложения, фактические потоки налоговых платежей компании, возможно, необходимо заменить условными потоками налоговых платежей, отражающими это допущение.

Проведение данных расчетов для одного актива является относительно простым, вне зависимости от того, был ли актив приобретен отдельно или в рамках объединения бизнеса. Однако этот расчет будет гораздо более сложным в случае проверки на обесценение подразделения, генерирующего денежные потоки, или обесценения гудвила, поскольку в данном случае не существует одного актива, на котором можно основывать расчеты. Существует и ряд дополнительных сложностей, особенно если активы были приобретены в рамках объединения бизнеса[2].

Несомненно, пример 1 является упрощенным, и в действительности маловероятно, что компаниям потребуется планировать все потоки налоговых платежей и их налоговые последствия для того, чтобы рассчитать ставку дисконтирования до налогообложения при каждом проведении проверки на обесценение. На практике, скорее всего, будет невозможно получить такую ставку, которая теоретически является совершенной — эта задача слишком трудна. Таким образом, целью должно ставиться получение такой ставки, которая осмысленна и обоснованна. Далее обсуждается, как можно сделать этот процесс более простым.

Компания может рассчитать ставку до налогообложения с использованием скорректированных потоков налоговых платежей на основе допущений, которые мы описали выше, и применять данную ставку для дисконтирования денежных потоков до налогообложения. Необходимость пересмотра данной ставки до налогообложения будет возникать лишь в случае изменения соответствующих ставок на рынке, т. е. ставок по инструментам с периодом погашения, аналогичным ожидаемому сроку использования активов, оцениваемых на предмет обесценения. Данная ставка необязательно должна будет пересчитываться при проведении каждой проверки на обесценение. Рост или падение краткосрочных рыночных ставок может не отразиться на норме прибыли, требуемой на рынке по долгосрочным активам.

Специалисты, осуществляющие оценку на практике, нередко используют приблизительные значения при расчете потоков налоговых платежей, что также может упростить задачу. Часто можно допустить, что налоговая амортизация активов равна их амортизации для целей финансового учета. Потоки налоговых платежей будут основываться на соответствующей налоговой ставке по налогу на прибыль компаний и прогнозных значениях прибыли до вычета процентов и налогов с тем, чтобы в итоге дать «денежные потоки» после налогообложения, которые затем можно дисконтировать, используя ставку дисконтирования после налогообложения. Обстоятельства, в которых это могло бы привести к существенному искажению (возможно, в случае проверки на обесценение отдельного актива), скорее всего, очевидны. Данный метод соответствует общим требованиям МСФО (IAS) 36 о том, что соответствующей ставкой дисконтирования является та, которая отражает текущие рыночные оценки рисков, возникающих в связи с рассматриваемым активом, включая налогообложение.

Как было отмечено выше, некоторые подразделения, генерирующие денежные потоки, могут приблизительно соответствовать условиям, в которых простой пересчет в результате даст верную ставку дисконтирования (отсутствие роста денежных потоков, расчет в течение бесконечного периода, потоки налоговых платежей составляют постоянную часть общих денежных потоков). До тех пор пока данные условия не будут подвергаться изменениям, определение ставок дисконтирования, как до налогообложения, так и после налогообложения для целей проведения проверки на предмет обесценения, будет достаточно простым.

Тем не менее маловероятно, чтобы какая-либо компания могла полагаться на использование ставки дисконтирования после налогообложения и при этом не могла бы получить из нее соответствующую ставку до налогообложения. Ей должны быть известны допущения, на которых основана ставка после налогообложения, чтобы с уверенностью использовать ее.

Ниже рассматриваются особенности проверки на предмет обесценения в случае наличия налоговых убытков. Еще одним частным случаем, когда во внимание должны приниматься особые налоговые последствия, является проверка активов и гудвила на предмет обесценения после приобретения, поскольку признание отложенных налогов и методология оценки активов могут оказать определенное влияние на результаты проверки на предмет обесценения[3].

Пример 1

Расчет средневзвешенной стоимости капитала до налогообложения

Пример 1. А

Пересчет по стандартным ставкам налогообложения

Предположим, что балансовая стоимость и налоговая база актива, который был приобретен или сооружен компанией, составляет €40 000. Ставка налога составляет 25 %, актив вычитается из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в полном размере в течение первого года. Применяемая компанией ставка дисконтирования после налогообложения составляет 9 %. Если первоначальная стоимость актива должна быть возмещена через один год, компания должна создать налогооблагаемые денежные потоки в размере как минимум €44 800 (т. е. ставка до налогообложения будет равна 12 %), что может быть пояснено следующим образом:

В данном случае дисконтирование денежных потоков до налогообложения по ставке 12 % дает тот же результат, что и дисконтирование денежных потоков после налогообложения по ставке 9 % – в обоих случаях ценность от использования актива – €40 000 – будет одинаковой и равной его налоговой базе.

Ответ будет тем же и для расчета ценности от использования подразделения, генерирующего денежные потоки, когда в отличие от первого случая, где все денежные потоки возникают в первый год, расчет производится на бесконечный период, а ежегодные денежные потоки до и после налогообложения составляют €4800 и €3600. Это будет означать использование других налоговых допущений: например, более высокой ставки налога на прибыль и более низкой ставки налогового вычета, в результате чего чистый начисленный налог (налог на доход за вычетом налогового вычета в отношении актива) имеет текущую стоимость €1200; также предполагается, что капитальные затраты и налоговая амортизация не будут изменяться в течение бесконечного периода. Каждый из данных денежных потоков при рассмотрении в течение бесконечного периода имеет текущую стоимость, равную €40 000 по ставкам 12 и 9 % соответственно. В данном случае расчет соответствует всем критериям, указанным выше, поскольку это расчет для бесконечного периода, без роста денежных потоков и потоки налоговых платежей представляют собой постоянную часть общих денежных потоков.

Однако в случае актива с конечным сроком использования расчет не будет производиться для бесконечного периода и доля налоговых платежей в общих денежных потоках может изменяться. В подобных случаях необходимо либо рассчитать ставку до налогообложения, либо принять соответствующие налоговые допущения, которые позволили бы использовать ставку после налогообложения.

Пример 1. Б

Расчет ставок дисконтирования до и после налогообложения

Условия являются такими же, как и в примере 1.А, за исключением того, что возмещение стоимости актива ожидается в течение пятилетнего периода его использования. Балансовая стоимость актива вычитается в целях налогообложения равными частями в течение пяти лет.

С учетом допущения о равномерном извлечении дохода в течение всего периода использования актива, минимальная ежегодная сумма дохода, необходимая для того, чтобы компания могла применить ставку после налогообложения в размере 9 %, исходя из проведенных расчетов, составляет €11 045. Денежные потоки до и после налогообложения выглядят следующим образом:

Ценность от использования актива по-прежнему составляет €40 000, однако ставка дисконтирования до налогообложения равна 11,81 %, а не 12 %, как в примере А, — этот расчет не включает денежных потоков в бесконечном периоде.

Возникновение налогового вычета в размере €10 000 объясняется тем, что ценность от использования актива, которая в данном случае представлена его первоначальной стоимостью, полностью вычитается в целях налогообложения.

В примере 1.Б потоки денежных средств были рассчитаны как минимальная сумма, необходимая для возмещения стоимости актива. Следующим шагом будет проведение расчетов в случае, когда денежные потоки являются недостаточными.

Пример 1. В.

Расчет ставок дисконтирования до и после налогообложения в условиях обесценения актива

Условия совпадают с приведенными в примере 1.А, за исключением того, что согласно ожиданиям актив будет ежегодно генерировать денежные потоки до налогообложения в размере €8500. Если минимальная сумма, необходимая для возмещения стоимости актива, составляет согласно расчетам в примере 1.Б €11 045, то при условии отсутствия изменений прочих факторов балансовая стоимость обесцененного актива должна составлять €30 783 (8500//11 045 × 40 000), что также является текущей стоимостью денежных потоков до налогообложения, дисконтированных с использованием ставки, рассчитанной выше. Допустим, что убыток от обесценения сам по себе не уменьшает налогооблагаемую базу.

Для того чтобы рассчитать ценность от использования после налогообложения в том же размере, «денежные потоки» выглядят следующим образом:

В данном случае было принято допущение о том, что факт обесценения актива не влияет на ставки дисконтирования ни до, ни после налогообложения. Таким образом, если известны денежные потоки до налогообложения, а также ставки дисконтирования до и после налогообложения, единственной составляющей расчетов, которая может измениться, чтобы привести к получению одного и того же результата как до, так и после налогового вычета, является предполагаемое уменьшение налогооблагаемой базы в отношении данного актива. Это значение было получено с использованием итерационных вычислений, и в таблице выше стоимость актива после налогообложения, дисконтированная по ставке 9 %, также составляет €30 783. Обесценение будет отражено в отчете о прибылях и убытках компании в размере €9217, и по нему будет признан отложенный налоговый актив в размере €2304.

Если при расчете используется фактическая налоговая база актива, налоговый вычет за каждый год пятилетнего периода составляет €2000 (как в примере 1.Б), ежегодный начисленный налог равен €125, а доход после налогообложения составляет €8375. Текущая стоимость денежных потоков до налогообложения, дисконтированных по ставке 11,81 %, составляет €30 783, однако текущая стоимость после налогообложения, дисконтированная по ставке 9 %, равняется €32 576, т. е. возникает разница в €1793 между результатами расчетов до и после налогообложения.

Разница представляет собой текущую стоимость разницы в суммах налога €461 (€585 – €125) в каждый год из пяти лет; общая сумма данной разницы составляет €2304 (после учета округления), ее текущая стоимость после налогообложения, дисконтированная по ставке 9 %, равна €1793. Для того чтобы рассчитать обесценение, налоговый вычет основывается на ценности от использования (€30 783), а не на налоговой базе (которая остается равной €40 000). Другими словами, использование фактического налогового вычета, основывающегося на фактической налоговой базе актива, приводит к завышению значения ценности от использования, рассчитанного на основе значений после налогообложения, в размере текущей стоимости отложенного налога на фактический убыток от обесценения.

Возможно, расчет будет описан более точно, если использовать ставку дисконтирования после налогообложения и итерационный процесс для получения ставки до налогообложения и налоговых денежных потоков до и после налогообложения (как первая, так и вторые неизвестны), которые дают одну и ту же текущую стоимость до и после налогообложения. Будет получен такой же результат.

В этом случае расчеты должны были бы основываться на денежных потоках после налогообложения в размере €8375, рассчитанных с использованием фактической налоговой базы, и ставке дисконтирования после налогообложения в размере 9 %. Как мы видели выше, текущая стоимость данных денежных потоков составляет €32 576. Однако для того, чтобы получить один и тот же результат как до, так и после налогообложения, необходимо использовать значение ставки дисконтирования до налогообложения, равное 11,81 %, а размер налогового вычета должен основываться на подлежащей вычету в целях налогообложения сумме €30 783, как представлено выше. Ценность от использования до налогообложения при ставке дисконтирования 11,81 % и ценность от использования после налогообложения при ставке дисконтирования 9 % в обоих случаях будет составлять €30 783.

Применение данной методологии при расчете ставки дисконтирования для подразделения, генерирующего денежные потоки, будет оправданно в чрезвычайно редких случаях, поскольку необходимо учитывать очень большое число факторов. Даже если все активы в рамках подразделения, генерирующего денежные потоки, приобретались отдельно либо были созданы собственными силами, они могут иметь отличающиеся сроки использования для расчета амортизации в целях составления финансовой отчетности и налоговой амортизации, вплоть до неопределенных сроков использования. Дополнительные трудности возникают, если подразделение, генерирующее денежные потоки, состоит из активов, приобретенных в ходе объединения бизнеса, или включает такие активы; справедливая стоимость может как отражать, так и не отражать налоговые выгоды; сложности могут возникнуть и в связи с отложенным налогом[4]. При проверке на предмет обесценения гудвила срок его использования является неопределенным, в то время как активы в составе подразделения, генерирующего денежные потоки, или группы подразделений, на которые он был отнесен, как правило, имеют конечные сроки использования. Скорее всего, обоснованное приближение к «истинной» ставке дисконтирования является лучшим результатом, которого можно достичь.

Определение ставки до налогообложения с учетом влияния налоговых убытков

Часто встречающаяся проблема связана с влиянием налоговых убытков на расчет обесценения, поскольку они могут снизить общую сумму уплачиваемого налога в рассматриваемом периоде или даже свести ее к нулю. Однако, как было отмечено выше, ставка дисконтирования после налогообложения основывается на определенных рыночных допущениях касательно возможности вычета актива для целей налогообложения, а не на фактических потоках налоговых платежей. Таким образом, нет оснований полагать, что ставки дисконтирования до и после налогообложения будут одинаковыми, если компания не уплачивает налог ввиду собственных налоговых убытков.

Отложенный налоговый актив, возникающий в результате налоговых убытков, перенесенных на будущие периоды, по состоянию на отчетную дату, должен исключаться из активов подразделения, генерирующего денежные потоки, если проверка на предмет обесценения основывается на ценности от использования.

Во многих обстоятельствах налоговые убытки в прошлом оказывают влияние на уровень риска в отношении денежных потоков в рассматриваемом периоде, однако не следует увеличивать ставку дисконтирования с целью отражения рисков, по которым ожидаемые денежные потоки уже были скорректированы. Подобные действия приводят к двойному учету.

Средневзвешенная стоимость капитала, характерная для компании, и различные риски, связанные с подготовкой и реализацией проектов в рамках компании

Средневзвешенная стоимость капитала компании представляет собой среднюю ставку, определенную для ее бизнеса в его текущем состоянии. Тем не менее часто компании осуществляют свою деятельность более чем в одном секторе. Кроме того, даже в рамках одного сектора различные типы проектов могут иметь различные уровни риска, например выведение на рынок нового продукта по сравнению с продажей продукта, уже завоевавшего прочные позиции на рынке. По этой причине компании должны удостовериться в том, что всевозможные коммерческие риски, связанные с различными подразделениями, генерирующими денежные потоки, соответствующим образом принимаются во внимание при определении надлежащих ставок дисконтирования.

Необходимо отметить, что данные сферы возникновения различных рисков не всегда будут совпадать с проверяемыми на предмет обесценения активами или подразделениями, генерирующими денежные потоки, поскольку проводится именно проверка на предмет обесценения, а не определение ценности бизнеса.

Пример 2

Различные проектные риски и ПГДП

Авиастроительная компания производит самолеты как гражданского, так и военного назначения. Риски в двух секторах различны, что обусловлено рыночными условиями, так как риски для военных подрядчиков существенно ниже рисков на рынке гражданского самолетостроения. Заводы по сборке гражданских и военных самолетов являются отдельными подразделениями, генерирующими денежные потоки. В данном секторе есть компании, осуществляющие свою деятельность исключительно на первом или втором рынке, т. е. они являются либо исключительно военными, либо исключительно гражданскими подрядчиками, поэтому существует база для определения различных ставок дисконтирования для различных сфер деятельности. Если компания производит компоненты самостоятельно, то подразделение, генерирующее денежные потоки, выпускающее самолеты военного назначения, либо группа таких подразделений могли бы включать в себя производственную деятельность по выпуску компонентов, если процесс производства военных самолетов является вертикально интегрированным, а компоненты изготавливаются исключительно для военных самолетов. Производство компонентов могло бы быть отдельным подразделением, генерирующим денежные потоки, если компоненты используются в обеих сферах и для его продукции существует внешний рынок.

Производитель безалкогольных напитков использует один и тот же завод для производства различных видов газированных и негазированных напитков. Поскольку объем рынка традиционных газированных напитков снижается, компания разрабатывает и продвигает новый негазированный «здоровый» напиток, который также производится на этом же заводе. Риски, связанные с данным продуктом, являются более высокими по сравнению с рисками, связанными с традиционными продуктами, однако он не является отдельным подразделением, генерирующим денежные потоки.

Многие секторы рынка предполагают появление большого количества новых продуктов с коротким жизненным циклом (например, фармацевтика и биотехнологии), и это, скорее всего, учитывается в значениях WACC в данных секторах. Если риск неудачи не отражен в WACC, поскольку компания является нетипичной для данной отрасли, то в этом случае с целью отражения риска необходимо корректировать либо ставку дисконтирования, либо денежные потоки (но не допускать двойного учета).

Показатель средневзвешенной стоимости капитала компании и структура капитала

Ставка дисконтирования представляет собой ставку, которая отражает текущую рыночную оценку временной стоимости денег и рисков, присущих активу, для учета которых оцененные значения будущих денежных потоков скорректированы не были. Значение показателя средневзвешенной стоимости капитала компании не может использоваться в качестве ставки дисконтирования в том случае, если структура капитала компании является нестандартной по сравнению с «типичными» участниками рынка. Другими словами, оценит ли рынок денежные потоки от актива или подразделения как характеризующиеся более высоким или более низким уровнем риска, чем риски компании в целом, отраженные в значении ее показателя WACC? Некоторые риски, которые следует рассмотреть, представляют собой страновой риск, валютные риски и ценовой риск.

Страновой риск будет отражать местоположение активов. В некоторых странах активы часто национализируются правительством или политическая обстановка может быть нестабильной. Кроме этого, следует учесть потенциальное воздействие таких физических факторов, как погодные условия или землетрясения, а также влияние нестабильности валюты на ожидаемую доходность по активу.

Двумя элементами ценового риска являются соотношение заемных средств капитала рассматриваемой компании (если, например, оно больше или меньше среднего значения) и учтенный в стоимости заемных средств компании риск дефолта. Однако МСФО (IAS) 36 явно указывает, что ставка дисконтирования не зависит от структуры капитала компании и способа, которым воспользовалась компания при финансировании приобретения актива, так как будущие денежные потоки от актива не зависят от этих характеристик.

Пример 3

Влияние риска дефолта компании на средневзвешенную стоимость капитала

Для расчета WACC (после налогообложения) используется формула:

где

D – стоимость заемных средств;

E – стоимость капитала;

g – удельный вес заемных средств (т. е. отношение заемных средств к капиталу) для отрасли;

t – налоговые льготы, которые могут использоваться в отношении выплат в погашение долга.

Стоимость капитала рассчитывается следующим образом:

Стоимость капитала =

= Безрисковая ставка + (Взвешенный показатель бета (β) х

х Рыночная премия за риск).

Допустим, что значение WACC для типичной компании отрасли является следующим:

Однако компания привлекла значительный объем заемных средств и находится в сложном финансовом положении. Соотношение заемного капитала к общей сумме привлеченного финансирования для данной компании составляет 75 %; фактическая стоимость заемных средств при расчете на основании рыночной цены котирующихся облигаций компании — 18 % (13,5 % после учета налогов по ставке 25 %). Это позволяет получить WACC после налогообложения, равную 12,8 % (10,6 × 25 % + 13,5 × 75 %). Это значение WACC нельзя использовать в целях проверки на предмет обесценения, так как оно не отражает рыночную норму доходности по активам. WACC данной компании увеличилась в связи с риском дефолта.

В конечном счете использование WACC компании может быть приемлемым, но компания не может прийти к решению о ее использовании, не определив предварительно риски по каждому активу или подразделению и не установив, присущи ли им дополнительные неучтенные в WACC риски.

Использование ставок дисконтирования, отличных от средневзвешенной стоимости капитала

МСФО (IAS) 36 позволяет компании использовать ставки, отличные от WACC, в качестве отправной точки при расчете ставки дисконтирования. Они включают в себя:

а) применяемую компанией приростную ставку процента на заемный капитал;

б) прочие рыночные ставки на заемный капитал.

Если бы ставки по заемному капиталу (которые, естественно, являются ставками до налогообложения) использовались в качестве отправной точки, помогло бы это избежать ряда проблем, связанных с корректировкой WACC для учета последствий налогообложения? К сожалению, это маловероятно. Ставки по заемному капиталу отражают структуру капитала компании, однако не отражают риски, присущие активу. Риск, связанный исключительно с активом/бизнесом, можно получить для компании, финансируемой исключительно за счет собственного капитала, а надбавки за риск, присущий собственному капиталу, всегда рассматриваются после учета налогообложения. Таким образом, надбавка за риск, которая должна добавляться для отражения возросшей требуемой инвестором доходности сверх безрисковой ставки, всегда должна будет корректироваться с учетом влияния налогообложения.

Необходимо отметить, что соответствующая ставка дисконтирования – та, которая отражает текущие рыночные оценки временной стоимости денег и рисков, характерных для рассматриваемого актива, – должна быть одной и той же вне зависимости от отправной точки при расчете ставки.